做座新股发行改革锁定注册制大方向

新股发行改革锁定注册制大方向

证监会主席肖钢的 “ 首秀”，放在了证券市场的改革上，而作为牵涉利益甚广、市场最为关心的发行体制的改革 ， 则成为 “ 牵一发而动全身”的关键改革。从《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》到肖钢的表态，均显示出证券市场注册制改革的大方向已定。

变革

肖钢“首秀”详解注册制

肖钢11月19日在《财经》年会上表示，将推动注册制改革，这是自今年3月份履新以来，这位向来低调的证监会主席首次在公开场合发表演讲。在这次演讲中，肖钢向市场传达了发行体制注册制的改革大方向。

肖钢说，股票发行的注册制改革是发行体制的一次重大改革，也是资本市场改革当中“牵一发而动全身”的改革，这个改革会带动和促进很多方面的改革。肖钢表示，这次改革的意义就是尊重市场的规律。各个国家和地区，实行注册制改革做法都不完全一样，有一个基本的特点，就是说股票的发行一定要以信息披露为中心，证监会要以投资者需求为导向，对发行人信息披露的准确性、全面性进行审核，但是，不对这个公司的投资价值和持续盈利能力做出判断，而交由市场、由投资者自主判断，真正还权于市场，还权于投资者。但是，投资者不能误解注册制就是登记生效制，股票发行不是不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。

肖钢认为，实行注册制改革，最核心的就是要真正地还权于市场，还权于投资者。证监会将坚定不移地推行注册制改革，但是千万不要理解为注册制改革就是登记、备案、生效制，也不等于说证监会监管的职责放松了，证监会仍然要加强对信息披露的监管。他提到，实行注册制是一个循序渐进的过程，也需要一系列的配套条件，要实行注册制，必须要修改现行的《证券法》；市场参与主体中券商 、会计师事务所、律师事务所、发行人的要非常明确并且具备相应的能力；在司法层面要进行民事赔偿制度的改革，构建资本市场保护中小投资者的法律政策体系。

在发行体制注册制的改革大方向下，证监会的职能定位也将发生变化。肖钢说，未来证监会职能将转到“两维护一促进”。两维护就是维护公平、维护投资者，特别是中小投资者的权益；通过两维护促进资本市场长期稳定健康的发展，由过去的审批者，转变为真正的监管者。

稍早之前《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提到，要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这是IPO注册制首次被写入中央文件，意味着监管层对A股发审制度改革已经达成了共识。而自肖钢履新证监会主席以来，其将“主营业务”从审核审批向监管执法转型，将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移的监管端小平认为取向已经表现得十分明显，此次推进发行体制的注册制改革，无疑是作为中国证券市场监管者角色的证监会转变政府职能的重大改革措施。

前提

多重配套措施待建立

发行体制注册制改革的大方向已经确定，但业内普遍认为，新股发行从目前的审核制过渡到注册制仍然需要较长的时间，并且需要相应的配套制度方能实施。

首先就是法律的修改。《证券法》第十条规定，公开发行证券，须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。也就是说，要在发行环节上实现注册制，首先要扫除立法上的障碍，目前《证券法》修订已经列入了全国人大常委会的立法计自粘橡胶沥青防水卷材JC840⑴999划。

其次，在信息披露环节，也需要规则和标准的进一步完善。国泰君安首席经济学家林采宜表示，从国外一些国家地区的新股发行制度来看，注册制不等于企业上市发行很容易，他们对拟发行企业的形式要件以及信息披露的充分性相当严格，这是注册制下的国家股票市场持续繁荣的制度基础。拟发行企业的信息披露充分性，一方面为市场提供判断企业价值和投资风险的根本依据，另一方面也是对虚假信息披露进行惩罚的依据。

另外，对于证券市场层出不穷的造假上市、信披违规，也需要进一步完善投资者保护机制，需要建立集体诉讼制度。在业内人士看来，即使实施新股发行注册制后，发行人、中介机构和投资者对于注册制下的游戏规则真正熟悉仍然需要一定时间。在这种情况下，需要建立相应的制度来规范企业的融资冲动。在实施注册制改革的同时，应当进一步改进A股市场的做空机制以及退市制度 ，在对证券市场进入通道实施市场化的同时也应当疏通企业的退出机制。如果A股市场仍然维持目前上市公司随意资产重组和借壳的局面，一些绩劣公司上市后就会不思进取，借助卖壳或重组混迹于A股市场。

海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷对《经济参考报》表示，新股发行注册制改革的大方向是正确的，但并不意味着一蹴而就。他估计，目前IPO仍然处于暂停状态，已经通过发审会的80余家企业不太可能再走注册制的通道，因此，明年推行注册制的可能性也不大。李迅雷说，注册制改革需要多方面的配套改革，包括保荐人制度的改革，保荐人将担负起更多的，监管部门则需要进行监管模式的转变，加大执法力度，投资者也将面临新的考验。他预计，即使是实施注册制，前期的口子也不会开得太大。

“关键是门槛的设计。”燕京华侨大学校长华生则对《经济参考报》表示，当彻底改革发行制度、新股发行市场化的大方向确立以后，进入门槛的问题就被摆到了桌面上。华生说，中国够上市资格的企业有几万家，都上市的话市场肯定无法承受。他认为，一个从审批制过渡到注册制的可行路径是在一开始将门槛设置得高一些，增加企业造假上市的难度，然后根据动态逐步降低，这样能够从审批制平稳地过渡到注册制。

业内人士认为，三中全会是十年的改革方案，不能期待一蹴而就。此前，证监会对IPO进行了一次大规模检查，已经是IPO新政的一个示范过程，未来将不排除在部分满足相应条件的企业中率先试点注册制的可能。

意义

发审制度变革影响深远

尽管中国资本市场距离真正实行注册制仍然有一定的距离，但在业内人士看来，新股发行的注册制改革将对A股市场的整个估值体系、投资理念、监管模式等均产生深远的影响。

首当其冲的，就是“壳”资源的价值将遭受大幅贬值。一直以来，由于上市艰难，借壳上市成为众多企业上市的途径之一，而投资者同时也热衷于这些“垃圾股”的炒作，甚至形成了“劣币驱逐良固定在气动单元上的线性电位计可以在1定程度上给出销盘实验时的磨损进程币”的效应。W IN D统计数据显示，自2001年以来的12年中，A股因为连续亏损而退市的公司仅有50家，退市比率极低。业内人士预计，一旦A股未来实行注册制以后，原本属于“稀缺资源”的“壳”资源将面临剧烈贬值。

与此同时，在实施注册制以后，随着大量企业进入A股市场，A股股票的供需关系将发生彻底改变，一些估值过高的中小市值股票将面临估值的回归。与此同时，新股发行的“三高”局面也有望得到改观。英大证券研究所所长李大霄此前对《经济参考报》表示，在目前的审批制局面下，在局部的发行上，人为造成了资源稀缺的假象，导致了短时间内供不应求，抬高了发行价格。

另一方面，实行新股发行的注册制，也对证券监管者自身的定位提出了全新挑战。中国在这满目琳琅的实验机中社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立说，监管者对股票发行过程过度的行政干预带来了很多不良后果。例如，因为上市是受到人为控制的，出现了所谓的上市公司的“稀缺性”，导致了上市公司的壳价值，使得股票价格出现扭曲。在业内人士看来，实施注册制之后，整个新股发行链条将实现去行政化，减少了权力寻租空间，同时也意味着，证券监管部门的角色将发生根本性变化，即从原先的行政审批机关过渡到市场监管者的角色，把监管重心从事前审核向事中、事后监管转移，打击证券市场违法犯罪行为，维护中小投资者利益。